一片呼吁央行[微博]降准、再贷款的喧嚣声中，中国的货币政策似乎走到了是否要选择宽松的十字路口。5月份实体经济萎靡的信贷需求，吻合了市场的呼声。

21世纪经济报道记者获悉，截至5月25日，工、农、中、建四家大型银行新增人民币贷款仅1300亿元。此前一周市场还为一则央行定向宽松的传闻欢欣鼓舞。传闻称，央行通过再贷款向国开行和建行投放了基础货币，这一规模在5000亿左右。

“若消息属实，下月公布5月份货币信贷数据时，最终数据可能会超出市场预期。”5月20日，一位基金公司固定收益部门负责人向记者做了分析。

然而，5月的信贷数据显然目前为止尚难给力。持续疲软的信贷数据，部分原因既是外汇占款增长低迷所导致的基础货币投放之困，又是中国实体经济去杠杆化状态下的真实写照。

值得关注的是，中国银行体系的稳定负债的压力仍然沉重。截至5月25日，四大行存款依旧维持在3000亿上下的负增长水平，月底存款冲刺的局面无法避免。

渣打银行[微博]大中华区研究主管王志浩最新的一句观点，点到了市场的痛点——“我们无法让一个不再增长的经济体去杠杆”。王志浩认为，货币政策可能已经在没有任何官方信号释放的情况下悄然实施。

这也不难理解为何市场要将国务院总理李克强5月22-23日的调研讲话视为货币政策转向的重要信号了。

李克强此行内蒙古考察讲话释放了两点重要信息：一是中央对整体经济形势的判断——当前我国经济运行总体平稳，结构出现积极变化，但经济下行压力仍然较大，不能掉以轻心，这意味着稳增长的重要性在提升；二是，货币政策方面，总理认为，要针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题，运用适当的政策工具，适时适度预调微调，盘活资金存量，优化金融结构，保持货币信贷合理增长，推进金融改革，营造良好的金融环境。

实体经济与外汇占款低迷叠加

一方面是不断高企的资金成本，另一方面却是不堪重负的实体经济。来自实业需求的不振让商业银行变得异常小心，而不良贷款的反弹冲动则让银行头疼不已。

中金公司近期江浙两省的深度调研显示，金融机构对未来12个月的宏观经济较为悲观，甚至不少金融机构和企业家认为，即使放开限购和限贷，效果也难乐观。

“江浙地区可以作为中国经济结构性问题的样本，产业升级难以一蹴而就，房地产市场进入调整期，经济下行对消费增长的影响开始显现。”中金分析。

值得关注的是，互保危机引发的不良贷款反弹潮尚未完全结束，中金调研后判断，温州地区银行的不良率可能会进一步显著上升，“我们在浙江银行业看到了信贷收缩的影子，也表明加快银行不良贷款重组和剥离的迫切性，否则信贷紧缩将严重影响经济的复苏。”

上述调研发现，相较于不断恶化的制造业，商业银行风险偏好重新向地方政府融资平台回归，浙江省银行体系的基础设施贷款和房地产贷款占比出现上升，而制造业和小企业贷款占比下降。

此外，正如前文所分析的，5月信贷需求超乎预期的疲软，部分缘于基础货币投放逻辑已悄然改变。

从基础货币投放逻辑看，一直以来，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。不过，近年来，由于贸易顺差的逐步收窄，中国外汇占款呈现出趋势性下滑的局面，这对过去十多年基础货币投放的逻辑产生了重大影响。

“今年和2012年非常相似，全年外汇占款也可能趋势性下滑。”国信证券宏观分析师钟正生分析，2014年外汇占款趋势下降将带来全年巨大的基础货币缺口，在中性假设下估计，这一缺口高达1万亿-1.3万亿。

钟正生分析，从季节性来看，二季度外汇占款也是全年最低的。尽管4月份外汇占款在1169亿元水平，但4月银行结售汇顺差仅为597亿，一般外汇占款和结售汇顺差大体保持一致。

货币政策：局部定向放松为主？

尽管此前央行行长周小川刚重申货币政策将保持定力，短期不会出台大规模刺激政策的基调，以此回应市场不断高涨的降准呼声和传闻，但当上周央行定向再贷款传闻袭来时，市场几乎异口同声将其解读为央行货币政策走向宽松的标志性事件。

又加之李克强总理内蒙古讲话提到了经济下行的压力，正如民生证券分析师管清友[微博]所分析的，当前经济下行压力加大，有关放松总量政策刺激经济的声音甚嚣尘上。“不可否认，如果按照传统的凯恩斯主义宏观调控模式来应对经济下行，央行确实应当此时降低存款准备金率，通过总量宽松拉动总需求。”他说。

“但我们反复提示，在‘新常态’的框架之下，政府的宏观管理思路已经发生重大变化。未来走老路、搞总量刺激政策的概率不高。”管清友分析。

中金公司固定收益团队预计，下一步货币政策可能仍是局部定向宽松为主，且去年同期的“钱荒”将不会再现，但大幅全面刺激的可能性正逐步下降。

中金认为，目前中国狭义流动性已经足够宽松，缺的只是广义流动性，随着非标转标力度的推进，信用债大幅供给的情况下，社会融资总额的环比和同比增速有望逐步稳定并有所回升。

(责任编辑：洛熙)