面对二十年来最弱的经济增长和逐步显现的通货紧缩风险，中国央行自去年11月以来，采取了一系列降息、降准等举措，并在近期允许人民币小幅贬值。但是，面对当前的经济下行风险，未来人民币中间价弹性、以及财政支出、基建投资等政策的刺激空间还有多大？
    中间价调整利好人民币国际化
    就目前人民币汇率中间价报价机制调整而言，近期人民币波动在有限范围内。此次调整后，我国汇率形成机制更加市场化。
    近期人民币明显贬值，令市场人士担心此次贬值将放缓人民币国际化步伐。而央行为了完善中间价机制，近日宣布调整人民币汇率中间价报价机制，人民银行要求外汇市场做市商根据上日外汇市场收盘汇率，要根据人民币供求情况，其他主要货币汇率变化等因素提供人民币汇率中间价报价。
    对此，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲日前公开表示，就目前人民币汇率中间价报价机制调整而言，近期人民币波动在有限范围内，对于人民币进一步国际化是利好。此次调整后，我国汇率形成机制更加市场化。
    然而，高盛高华经济学家宋宇在接受记者采访时判断，未来人民币中间价和人民币汇率在一些领域面临着较大的不确定性，尽管未来中间价会更灵活，但能更灵活多少尚不明确。尤其不清楚的是，在新机制中“供求状况”和其他主要货币波动将在多大程度上发挥更大作用。
    目前来看，高盛认为人民币中间价可能将面临着更大的贬值风险，特别是在考虑到美元将走强的情况下。
    虽然业内人士普遍认为这可能属于一次性举措，但宋宇认为，此举加大了未来人民币汇率走势的不确定性，尤其是如果收盘汇率显著偏离中间价的话。
    高盛高华经济学家邓敏强告诉记者，对中国宏观政策主要支撑因素之一进行调整所带来的额外不确定性确实可能不利于短期经济活动，至少在一定程度上如此。此次贬值决定可能是为了应对总体活动增速面临更大下行压力以及出口增长疲弱的形势。
    近期国务院常务会议明确显示出决策层感受到了支持出口增长的紧迫性。7月数据显示总体活动环比增速较6月放缓，并且7月货币数据先于实体经济数据发布的举动非常少见，在此背景下倘若实体经济数据继续疲弱，则采取行动支持出口也将成为主动的预调举措。
    政策支持空间依然存在
    我国依然存在基建投资空间，特别是铁路、城镇公共交通、城镇地下管廊、水利和环保等领域。但基建投资只能在企业投资和居民消费回暖之前短暂支撑经济增长，无法扭转长期放缓的趋势。
    除了调整人民币中间价外，面对经济下行压力，瑞银中国特约首席经济学家汪涛在接受记者采访时表示，“我们认为决策层不会出台新的强刺激措施。但经济下行压力加大或遭受负面冲击，如近期股市大跌的时候，政策支持力度有望进一步加码。” “决策层会不断加码政策支持力度，以确保GDP增速能尽量实现7%的政策目标。”汪涛告诉记者，“我们估算今年房地产建设活动下滑会进一步拉低GDP增速1.5个百分点，因此决策层有必要在去年出台的稳增长措施的基础上，力度还需增加1个百分点以上的GDP。”目前来看，政策力度看似超出上述预计，但这主要是为了弥补地方税收和土地出让收入锐减、地方债务改革所留下的基建融资缺口。这就是为何决策层近期想方设法解决基建融资问题、推动项目落地，包括鼓励政策性银行发挥更大的作用、盘活财政沉淀资金、大力推广PPP模式、更务实地推进地方债务改革，以及松绑信贷约束条件。
    汪涛认为，现阶段中国政府仍然有足够的经济资源和政治力量来动用政策支持增长，但政府也希望避免加剧产能过剩或杠杆率进一步快速攀升。
    另一方面，汪涛坦言，我国依然存在基建投资空间，特别是铁路、城镇公共交通、城镇地下管廊、水利和环保等领域。但基建投资只能在企业投资和居民消费回暖之前短暂支撑经济增长，无法扭转长期放缓的趋势。
    对于部分投资者质疑稳增长政策迟迟没有奏效。汪涛告诉记者，“在我们看来，要不是得益于迄今为止的稳增长政策，基建投资增速就不会在房地产和制造业投资显著下滑时逆势快速增长，目前的增长也不会稳定在6%-7%的水平。未来可能进一步出台的稳增长措施应有助于抵消其他下行的压力，但或无法全面扭转下行趋势，更难以将其推向更高增速。因此，我们认为这些措施不会刺激中国的大宗商品和资本品需求回归高位。”根据瑞银的估算，房地产建设活动持续下滑今年仍会直接和间接（通过对工业部门的传导）拉低GDP增速1.5个百分点。去年决策层出台的一系列“微刺激”措施拉动了GDP增长约1.2个百分点，基本抵消了房地产下滑的拖累。在其他条件不变的情况下，为使今年GDP增速接近7%的目标，决策层有必要在去年出台的稳增长措施的基础上，力度还需增加1.1个百分点的GDP.年初以来推出的各类稳增长项目规模（不包括后续可能落地的城镇管廊建设等）基本符合以上估算。
    现阶段，汪涛认为，政府部门的资产负债表完全有空间容纳更多刺激政策。整体政府债务（包含中央政府、地方政府和主要政府机构）占GDP的比重约60%、依然可控。但政府部门举债和融资的方式需要转变。眼下基建投资面临的压力来自于以往的投融资模式难以为继，地方财政改革和反腐不断推进，过去不受约束的城投公司开始面临更严格的监管和约束。
    降低税负不应缺席
    当前我国经济增长疲弱，主要原因是企业部门投资意愿不强，而其税负过高是一个重要原因。
    除了上述一系列稳增长举措外，近期财政政策也开始加大力度，但中金公司首席经济学家梁红认为，财政存款和机关团体存款继续有增无减，企业税负高企，营改增的减税效果甚微，个人所得税增长速度远超名义GDP增速。
    中金公司还认为，在当前中国国有部门负债高企、投资效率提高有待改革实际推进的大背景下，有效降低宏观税负、盘活资产存量对于稳增长和调结构有重大意义。 
    “我国宏观税负高，主要体现为企业部门税负过高，不利于企业投资和创新。”梁红认为，当前我国经济增长疲弱，主要原因是企业部门投资意愿不强，而其税负过高是一个重要原因。
    2012年我国狭义的宏观税负（计入社保缴费）占GDP 的比重为22.4%，2014中国政府全部收入占GDP的比重年高达37%，已超过发达国家的水平（平均在 30%-35%之间），这与中国所处的发展阶段极不相称。与发达国家实行"高税负、高福利"政策相反，中国是在低福利水平上实行高税负，税负明显偏高。
    同时，梁红认为，政府收入并没有及时以支出的形式返还实体经济，而是以财政存款和机关团体存款等形式大量沉淀为存款储蓄，造成资金使用效率低下，和对总需求实际的紧缩效应。
    据了解，截至今年7月底，机关团体存款高达20.3万亿元，财政部门国库现金存款在7月底接近4.6万亿元，这与国库现金管理余额最小化的原则严重不符。 
    “无论从国际上还是从中国历史经历数据看，这都是比较独特的现象。”梁红坦言，宏观税负重、政府部门的储蓄偏好、加上间接税为主的税制使得企业部门的税负过高，严重影响企业投资和技术更新的积极性。
    中金公司分析师边泉水在接受记者采访时判断，政府拥有巨额存款储蓄和大量国有企业资产两座“金山”，未来降低企业和居民税负的空间巨大。
    2014年底我国国有及国有控股企业总资产高达102万亿元，去年利润为2.5万亿，但国有资本经营预算收入2023亿元，国有企业利润上缴比例不到10%，上缴比例明显偏低，企业和居民难以分享国有企业的收益。
    中金公司认为，未来国企改革、国有资本充实社保和国有企业上缴利润的提升及为全民所享，可以为降低税负，尤其是高达工资28%的基本养老保险，提供巨大空间。
    边泉水认为，如果未来政府能够有效盘活两座“金山”，将有效打开降低企业部门税负的大门。
    此外梁红还建议，不应因为财政收入下降而缩水减税力度、推迟税制改革力度或者征收“过头税”。在经济增速放缓的情况下，政府部门的税收和卖地等收入增长也明显下降，中央政府在出台改革时可能会顾虑这个因素，放缓税制改革步伐，地方政府部门征收“过头税”的现象也会存在，二者均不利于减轻企业部门税负，不利于稳增长。
    梁红坦言，过去几年，减轻企业部门税负的主要手段是“营改增”改革，但实际执行过程中，减税力度还不够。今年底前政府将全面完成"营改增"，将营改增范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等领域。
    中金公司预计，2015年的减税效应可能超过2000亿元，但需要关注实际执行过程中减税力度不足的问题。