继广东省政府开启了我国地方政府债券自发自还的破冰之旅后，山东省政府也于7月11日招标发行137亿元的地方债。不过中标结果一出，便引起了众多债券投资者的热议，因为山东省政府当天上午招标发行的三个期限的“自发自还地方债”中标利率均低于同期国债收益率。

在充分市场化的条件下，公债（包括国债和地方债，下同）的利率由市场决定，其决定因素主要有资金的稀缺程度和公债本身的风险高低。风险高，则利率高；风险低，则利率低。高风险下的高利率，是对风险的补偿。从市场角度看一种公债风险的高低，指标之一就是发债者的信用状况。如果将中央政府与地方政府的信用进行比较，显而易见，中央政府的信用度要更好一些。中央政府掌控强大的国有资源，并且享有开征新税的权力，其发行国债的权力和偿还国债的责任，都有法律的保障，这些因素决定了中央政府发行的国债的风险较低，因而市场利率也相对较低。与中央政府不一样，由于目前《预算法》并不允许地方政府发债，地方债券的发行和偿还等都无法律保障；地方政府也没有开征新税的权力，偿债潜力受到很大限制；虽然一些省级政府接受市场评级机构的评级，获得与中央政府一样的最高信用等级，但是，这种评级本身的可信性就是可疑的， 省级政府的偿债能力远远不能与中央政府相提并论，地方债的风险要远远高于国债。如果由市场自由定价，则地方债的利率一定要高出国债的利率。

如山东这样，风险高于国债的地方债，其利率却低于国债利率，只能说，这种利率水平并非是市场选择的结果，其中一定有非市场的因素在起作用。有消息说，山东向这次中标的八家银行配置同等规模的财政存款，为了得到财政存款的回报，银行在利率上作出让步。如果是这样，名义上的低利率，加上财政存款的补偿，其实际利率可能并不像直观表现出来的那么低。但也有分析认为，中标发行山东地方债的银行，多多少少受制于强大的山东政府，因为以低利率中标地方债，实际上是在压力下为地方政府完成政治任务。

显然，这种来自行政命令或政治压力而形成的利率，与市场化利率风马牛不相及。这只能说明，地方债市场化仍然步履蹒跚。

公债从其发源地欧洲尤其英国来说，一开始基本上就遵循市场化路径。虽然欧洲中世纪教会和一些世俗政府曾经严禁放贷取利，反对一切形式的高利贷，有些国家也规定贷款的法定利率，但无论是国王的私债还是国家的公债，其利率实际上是由市场供求关系和举债者的信用和借款的风险决定的。尤其当这些借款是在国际债券市场发行，或向国外的银行家或商人举借的时候，更是必须遵循市场的价格。市场的制约，使得发行债券的无论国王个人还是国家政府，都无法制定一个利率以行政命令强行推行。当然，欧洲史上的一些政府在对待国内债券，尤其一些年金的时候，有时会改变承诺，强压利率，形成事实上赖账行为，但总的来说，公债利率还是要受到市场的约束。这种市场化的约束，越来越成熟，形成今天国际债券市场的一整套规范体系。

与欧美发达国家债券市场化的路径不同，中国的公债发行，缺少这样的历史传统。中共建政以前就在根据地发行过大量战争和其他公债，这些公债都是以很低的利率发行的，年利率一般在5%左右，甚至不少是无息的，如湘鄂两省苏维埃政府发行的水利借券和中华苏维埃临时中央政府向群众进行的三次借谷，都是无息的。革命和战争是极其巨大的风险，此风险条件下根据地公债的低利率甚至零利率，当然不是市场选择的结果，只能是军事和行政命令的结果。这种有强烈军事和行政命令色彩的做法，以其强大惯性，在建立政权后还得到轻车熟路的执行。上世纪50年代短暂的国债发行中，不但存在严重的摊派问题，而且1958年一些地方政府发行的公债最高利率只有2%，有些公债甚至是无息的。改革开放后的上世纪80年代，中央政府曾经多年发行国库券，国库券的发行仍然靠政治任务和行政命令，国营企业、集体企业、企业主管部门和地方政府采取“分配发行”的方式，由上级主管部门根据购买单位的财力情况分配购买国库券，购买单位必须完成任务，只能超过，不能减少。一些单位给职工发放的工资中就包含一定比例的国库券。发行采取强迫命令的手段，而利率也由国家行政命令决定，与市场根本无缘。

相当长时期以行政命令管控国债及其利率，形成了很强的路径依赖和制度惯性。今天，在政府依旧极为强势，政府对市场主体仍然有强大影响力的背景下，地方债要实行市场化改革，其困难可想而知。无论对地方政府的信用评级还是据此评级对政府债券的利率决定，市场化的尝试才刚刚开头。

地方债的发行和运作必须走向市场化，必须遵循市场规律，受市场约束，这是不可逆转的大方向。这个大方向必定与行政体制改革是同步的，因为公债市场化的过程正是限制政府权力、规范政府行为的过程，是建立有限政府和责任政府的过程。

(责任编辑：宸婧)