6月7日，第四轮新股发行体制改革终于启动。自2009年以来，证监会已经启动了三轮的IPO改革。

　　回顾延绵近五年的四轮IPO改革路径，第四轮改革或是最复杂的一次。这一轮改革，既面临着IPO暂停的市场压力，同时又有着上几轮改革后遗留问题的累积。

　　在6月7日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称“意见征求稿”）的五大方向中，可以看到，监管层此次的改革方案有着一年来很多监管经验的累积痕迹，比如对于持续督导期间业绩下滑的惩处明确与加重、套现冲动抑制与维稳股价的多重措施、预披露提前的再加强，业内人士将此称为经验总结与细化之举；另一方面，主承销商自主配售、发行前可发债等，则被投行谓为机制创新之举。

　　但是，此前市场期待的弱化企业赢利实质性判断的发行条件改革措施没有出台，如放松创业板企业上市财务条件要求等并未现身。据接近监管层人士向本报指出，因为涉及发行办法的修改与市场环境配合等深层次的原因。

　　预披露、股债结合、发行时间变革

　　第四轮发行体制改革中，带来突破的是发行机制变革，涉及预披露政策进一步推进、股债结合融资方式破题与发行人自主选择发行时间松绑。

　　首先，就预披露制度而言，2012年2月份实行IPO企业预披露提前至发审会前一个月以来，被市场和监管层皆认可为一项重要突破，给发行企业的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。

　　意见征求稿明确提出，将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。

　　这带来的不仅是时间点的前移，更重要的是对以往“缝补式”的申报文件习惯带来制度约束。证监会的监管经验发现，发行人和中介机构在申报后递交的招股书初版与最终版本，往往经历很多调整变更，甚至可能出现同一事实完全颠覆的情况。

　　投行人士认为，如果“申报即披露”得以落实，与意见征求稿中的“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”相结合，就有较大的震慑力。

　　一旦公之于众，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实存在不同表述且有实质性差异的，证监会将启动相应的核查处理程序。

　　“这意味着申报文件受理就不能随意更改，如果证监会给反馈意见，发行方的回复把前面招股书和保荐报告承诺的事实推翻，或者跟原来的描述有实质性差异，就证明两者之间有一个是假的，说明发行人和中介机构有问题。”证监会有关部门负责人指出。

　　其次，融资方式出现新的改革。证监会明确，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式，或以股债结合的方式融资。

　　这意味着，该种灵活的融资方式，可在一定程度上解决发行人的融资急切需求，抑制闯关IPO冲动。但按证监会的要求，该种情况下发行公司债，还需经过监管层审核，股债结合的融资具体方式，会有配套文件进行规定。

　　再次，是发行时间点的放开。按最新的改革思路，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　有业内人士解读称，发行人和承销机构可更灵活地根据市场情况选择发行时间点，也将带来其对于获批发行批文的预期性增加。

　　“作为企业和保荐人都是有预期的，不会说像以前拖延很长时间。”证监会有关部门负责人指出。

　　发行人稳定股价义务

　　引来争议的发行人与中介机构责任，在第四轮改革纲领中，发行人的责任更清晰，除对于信息披露的第一责任人义务外，其对公司股价的稳定义务也得以落实。

　　改革思路中，首先强化发行人相关方股票流通锁定期的约束。

　　发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员，应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内，如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　此外，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员，应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时，应提前公告具体实施方案。

　　这种稳定股价机制，一定程度上可减少市场对于发行人、高管套现冲动的忧虑。

　　在大股东持股意向透明度与相关主体承诺约束上，现在也得到明确。

　　对于前者而言，意见征求稿显示，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

　　对于后者而言，承诺是否兑现的后端监管也得以明确。证监会提出，证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

　　此前证监会上市部已启动对于股改承诺等的检查，结果将适时公布，这或为此项措施提供监管经验。

　　个人定价和过程信披

　　新股定价方式的完善一直是此前几轮改革的重点，此轮改革则更侧重于细化此前改革的要求，包括对于个人投资者参与定价作用的加强，以及定价过程中信披要求的细化。

　　在此前打开个人投资者参与发行定价的窗口后，证监会选择用明确的数量强化个人参与的落实。

　　意见征求稿规定，发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构和个人投资者，应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构和个人投资者，应分别不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。

　　第三轮改革中引入的发行市盈率红线，则得到进一步的细化要求。

　　意见征求稿规定，如拟定的发行价格（或发行价格区间上限）的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，在网上申购前，发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。

　　就风险提示的内容，证监会要求，至少包括三点，比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异。预计募集资金超过募集资金投资项目需要量的，说明富余募集资金的用途及其对公司经营、公司业绩等带来的影响和风险。提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。

　　这带有过去一年监管经验的引入色彩，自从市盈率红线提出以来，西部证券（002673.SZ）等发行人已开始在招股书中进行风险提示。

　　这并非仅是前端要求，其还和后端的惩处相结合，如同市场熟悉的一系列业绩下滑遭到处罚案例，其发行人与中介机构大多未在发行时作出足够的风险提示。

　　自主配售、向公募社保倾斜

　　作为发行重要过程之一的配售环节，此次迎来了重要突破——主承销商自主配售机制引入。

　　此前多轮的发行体制改革中，自主配售权被频频提出，却未被采纳，监管层的考量或在于市场对于主承销商是否能存有公正立场的存疑。然而，随着市场发展，发行失败案例不再新鲜，在主承销商心中对于买卖双方的态度已经开始平衡，推出机会似已水到渠成。

　　意见征求稿指出，网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应按事先公告的配售原则配售。

　　配售过程中的改革还包括：“向网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。”

　　证监会指出，网下配售部分，如果公募基金和社保基金提出认购意愿的，要优先满足，至少达到40%。这是出于上述机构资金来源来自于公众，可以维持机构在定价过程中的基础作用，同时兼顾广大公众投资者的利益。

　　配售过程方面，包括对于网下配售比例的强化，约束网下报价约束机制，同时完善过去建立的网上网下回拨机制，兼顾公平性。

　　这包括调整网下配售比例，公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。

　　此外，对于网下网上回拨机制进行了调整。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为公开发行股票数量的15%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为公开发行股票数量的30%。

　　后端监管惩处细化

　　前述改革皆是前端监管，但市场认为后端监管更重要。证监会显然从过去一段时间的IPO监管风暴中找到了经验，这也是本轮改革最重要的细化推进之一。

　　首先是对于“申报即监管”的明确。未来，审核过程中申报文件出现先后不一的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。

　　如果发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　而IPO财务核查带来的监管经验也有所体现——发审会前，证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。但这有待进一步的配套文件细化落实。

　　并购重组与稽查的联动机制也在改革中展现，未来，强化发行监管与稽查部门的联动机制也将建立。

　　从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。

　　此外，交易所炒新控制机制也将延续。
　　频繁出现新股业绩下滑案例后，第四轮新股发行体制改革将对这些变脸者更严厉。