08年金融危机爆发以来，金融市场的逻辑出现了重大的变化，因为美联储的强势干预，经济的好消息变成了市场的坏消息，经济的坏消息却能不断推高资产价格。看起来，大家已经习惯了这个逻辑，摩根大通甚至认为，现在资产价格的最大风险是经济的突然复苏：

什么是泡沫？泡沫是资产价格极端膨胀和估值过高；一般当廉价的资金导致开始由基本面改善带来的价格上涨进一步放大，在经济环境扭转前，金融杠杆就会极度升温，并引出价格大跌，因为每个人都同时尝试出售资产。可以肯定，我们现在的环境存在廉价的资金，也出现了资产价格大涨。现在的问题是，市场价格相对于基本面是否真的存在高估，经济环境是否可能很快出现逆转。我们倾向于说，都不是。同时我们也没有看到杠杆过高的太多证据，起码在发达市场如此，虽然我们也认识到，在过去已经造成巨大伤害的金融杠杆都是那些看不到或被低估的。

从基本的金融开始，高资产价格意味着预期中未来高的现金流和（或）低的折现率（低的内部收益率IRR）。因此，估值过高必然意味着预期现金流过于乐观，或这些现金流以过低的折现率折现。在过去两年里，全球经济增长和盈利水平预期一直在下滑，我们认为这是现实的。因此，资产价格走高只能来自更低的折现率。而设定这个折现率的最重要的市场参与者是中央银行，因为它们设定短期资金的回报，这是其它一切资产的定价基准。其中美联储又是最重要的，因为美元定价的资产构成了全球证券资产的一半，而且很多央行让它们的货币紧盯美元，因此也跟从美联储的政策举措。

（在不同时点下，连接美国股票、信贷和债券的风险回报平衡线Risk-return tradeoff line：其中标普500的IRR是基于每股收益趋势的盈利收益率+费城联储调查的10年通胀预期；高收益债券HY的IRR是巴克莱高收益指数收益率-3%由违约引起的预期长期损失；高信用等级债券HG的IRR是巴克莱信贷指数收益率-0.5%由高信用等级被下调至高收益率的平均损失；美国国债USTs是巴克莱美国国债指数收益率）

（该风险收益平衡线历史斜率走势）

美国股市和债券的其它资产折让率，或IRR都很大程度被美联储影响，但我们看来也不是太低。上面两个图显示风险收益平衡线，以及这条线过去60年的斜率变化。债券和股票对现金的平均风险溢价仍然比历史平均水平高了一个标准差，相对于我们对未来不确定性的评估是较高的。但如果美联储维持接近于零的现金回报率（短期资金收益率），那么股票和债券全部的IRR都只能保持低位，价格保持高位。因此，认为资产存在泡沫的观点就是认为相对于经济增长和通胀前景而言，美联储正把利率水平设定得太低。

基于我们的评估，全球经济增长将在未来一年将逐步回到接近3%的趋势增速。但是，贴合趋势的经济增速并不意味着政策利率水平应该处于中性，因为全球经济继续以远低于潜在水平地运转。我们的经济学家判定，发达市场经济体运转在潜在水平3%以下，同时新兴市场只低于潜在水平0.5%。那么，泡沫的观点应该意味着，美联储将保持宽松过长的时间，并在经济增长和通胀突然对廉价资金作出反应的时候，美联储将不得不紧急刹车。

几乎没有美国的经济数据显示，存在私营部门猛然增长，并超过逐步显现的公共部门财政拖累的严重风险。但我们不能排除这种风险，因为融资环境真的极端宽松。

我们和美联储最多能做的是，继续监控经济环境，如果增长突然加速，及时地调整投资策略和货币政策。投资者应该继续超配那些IRR最不依赖廉价资金的资产。这支持了我们从2009年中开始的投资策略——对债券超配股票。

荒谬的是，低经济增长与资产价格走高不互斥，而究其根源，萎靡的经济复苏引出了宽松的政策，而宽松的政策拉高了资产价格。今年夏天美联储放缓QE言论造成的市场动荡，凸显了经济增长的突然加速是资产价格走高的最大风险。经济“小碎步”地复苏是我们最希望看到的情况。